우리는 서비스의 일환으로 뉴스레터와 Q&A를 제공합니다. 포스트에 포맷된 전사본과 뉴스레터 전체를 텍스트 형식으로 정성껏 추가하며, 내용이 길기 때문에 [summary] 태그로 감싸고 있습니다.
4o를 사용하는 AI 봇은 이 프로젝트를 시작한 이래로 가장 실망스러운 기능 중 하나입니다. AI가 우리가 제공하는 상세한 정보를 무시하는 것 같습니다.
아래는 우리가 하는 작업의 예시입니다… AI가 실제로 일을 하고 기본적인 질문에 답하도록 하는 방법은 무엇일까요?
나는 단순한 질문을 합니다. 예를 들어, 린 올덴(Lyn Alden)이 최근 보고서에서 어떤 주식에 대해 이야기하고 있는가? 린 올덴이 최근 Q&A와 보고서를 바탕으로 2025년에 어떤 주식에 낙관적인가? 크리스 매킨토시(Chris MacIntosh)는 2025년에 어떤 섹터/테마에 낙관적인가? 등등.
전형적인 답변:
“가용한 뉴스레터와 Q&A에서 크리스 매킨토시의 2025년 선호 테마나 섹터에 대한 구체적인 정보를 찾을 수 없습니다. 최신 업데이트는 포럼에서 직접 확인하시거나, 더 많은 통찰력을 위해 해당 커뮤니티에 문의하시는 것이 좋습니다. 다른 질문이 있거나 추가 도움이 필요하시면 언제든지 물어보세요!”
우리가 이 포럼에서 다루는 모든 주제는 주식, 투자, 테마, 섹터, 개별 종목 추천입니다. AI가 정확한 표현에 의존하는 것처럼 보이지만, 그것조차 대부분의 경우 작동하지 않습니다. 포스트에서 문구를 복사해서 붙여넣고 그 문구를 확장해 달라고 요청해도 AI는 그 내용을 찾지 못합니다. AI는 주제나 스레드를 철저하게 검색하지도 않고, 맥락을 이해하지도 못합니다. 꽤 멍청합니다.
이를 수정할 방법이 있을까요? 포럼 내에 AI 설정을 조정하는 데 정말 능숙한 사람이 있을까요? AI가 답답한 대신 유용하게 작동하게 하는 방법을 알고 계신 분은 없나요?
요약
심층 분석: 통화 개입과 에너지 업데이트
2024년 7월 21일
린 올덴(Lyn Alden) 저
이 보고서의 매크로 섹션은 국내 및 글로벌 유동성 상황, 둔화되는 미국 비즈니스 사이클, 선거의 함의, 그리고 전략적 통화 개입에 대한 금융 미디어의 논쟁 증가에 초점을 맞추고 있습니다.
디지털 자산 섹션은 최근 비트코인 가격 움직임, 업계의 로비가 미국 정치에 미치는 영향 증가, 그리고 예정된 이더리움 현물 ETF 출시를 살펴봅니다.
투자 분석 섹션은 에너지 섹터에 대한 업데이트를 제공하며, 최근 소형주 주식으로의 급격한 로테이션을 분석합니다.
참고로, 저는 소셜 미디어를 위한 새로운 오픈소스 통신 프로토콜인 Nostr에 대한 공개 기사를 게시했습니다. 이는 제가 흥미롭게 생각하는 기술의 방향이며, 디지털 자산 생태계와 디지털 경제의 다른 부분에도 장기적인 함의를 가질 수 있습니다.
매크로 뷰
유동성 지표
국내 유동성 지표는 여전히 횡보세를 보이고 있습니다:
구성 요소별로 보면, 연준(Fed)은 양적 긴축(QT)을 계속 수행하고 있으며, 이는 유동성에 부정적입니다. 재무성은 연준에 대한 현금 잔고를 약간 낮추고 있어, 이는 은행 시스템에 일부 유동성을 다시 공급하므로 유동성에 약간 긍정적입니다. 역레포(Reverse repos)는 최근 횡보세를 보이며 유동성에 중립적입니다.
이번 달 말에 주목해야 할 다음 주요 유동성 촉매제는 재무성의 분기별 차환 발표입니다. 적자 지출은 이전 의회예산국(CBO) 추정치보다 높게 나타나고 있으므로, 기본 시나리오로 우리는 재무성이 이전에 예측한 것보다 높은 차입 계획을 예상해야 합니다. 그리고 만약 실제로 높게 나온다면, 주요 질문은 재무부가 T-bill(단기 국채) 발행 비중을 더 많이 전환할지 여부입니다(현재 T-bill 비율은 이미 역사적 기준치를 상회하고 있는 시점입니다).
다른 조건이 동일하다면, T-bill 발행 증가는 유동성에 유리합니다. 이는 연준의 역레포 시설(현재 3,800억 달러가 남아 있음)에서 더 많은 자본을 흡수하여 금융 시스템으로 되돌려 놓을 수 있기 때문입니다.
현재 미국 은행의 준비금은 약 3.3조 달러를 약간 상회합니다. 2023년 3월에 은행들이 문제에 직면했을 당시 준비금은 약 3.0조 달러까지 감소했지만, 이후 주로 역레포 시설에서 은행 준비금으로 유입되는 속도가 연준의 양적 긴축을 통한 준비금 소멸 속도보다 빨랐기 때문에 상승했습니다. 주목할 점은, 연준이 2023년 봄 시기에 미국 은행 준비금의 구조적 하한선을 3.0조 달러로 보았습니다. 시간이 지남에 따라 대부분의 다른 은행 지표가 커졌으므로, 하한선은 이제 아마도 3.0조 달러보다 약간 높을 것입니다.
총 은행 자산 대비 은행 현금 비율(높을수록 유동성이 많음을 의미)을 보면, 대형 은행은 현금 유동성 측면에서 여전히 상당히 여유 있어 보이는 반면, 소형 은행은 금융위기(GFC) 이후 현금 유동성 범위의 하단에 근접해 있습니다(여러 규제들은 현금이라는 큰 구성 요소를 포함하여 더 높은 유동성 수준을 요구합니다):
글로벌 유동성 지표도 여전히 횡보세를 보이고 있습니다. 예를 들어, 달러로 표시된 글로벌 통화 공급량은 2022년처럼 급박한 문제가 아닌 상태이지만, 여전히 주로 조정 국면에 있습니다:
전반적으로, 향후 몇 달간 국내 유동성 상황이 횡보세를 유지할 것으로 예상합니다. 2025년에는 은행 준비금의 실질적 하한선이 계속 상승함에 따라 연준이 양적 긴축을 종료해야 할 가능성이 높으므로, 유동성이 높아지는 방향으로의 전환점을 볼 것으로 예상합니다. 연준의 2024년 말과 2025년 초의 경미한 금리 인하도 글로벌 유동성에 유리할 수 있습니다. 이는 달러 강세의 상대적 일부를 완화할 수 있기 때문입니다.
미국 비즈니스 사이클
미국은 현재 고용과 소비 데이터가 둔화되고 있습니다.
대부분의 경제 데이터는 시차를 두고 발표됩니다. 현재 우리는 3분기의 3주차에 있지만, 2분기에 발생한 경제 성장의 예비 추정치는 이번 주 후반에나 발표됩니다. 그리고 그 추정치조차도 8월에 수정되고, 더 많은 데이터가 정리되면서 9월에 다시 수정될 것입니다.
애틀랜타 연준의 전망 도구는 현재 2분기에 연환산 2.7%의 실질 성장을 가리키고 있으며, 이는 상당히 좋습니다:
6월의 상당히 강한 판매 보고서는 예상치를 상회했으며, 이는 시간 계열의 말미에서 GDP 추정치를 끌어올리는 데 부분적으로 기여했습니다. 그러나 더 큰 그림을 보면, 명목 판매와 물가 조정 후 판매는 최근 여전히 부진합니다:
Simplify Asset Management의 마이클 그린(Michael Green)은 중위 소득 가계의 실질 가용 구매력이 글로벌 금융위기 직후부터 하락해 왔음을 보여주며, 저는 이것이 그 기간 동안 발생한 정치적 양극화의 주요 요인이라고 주장합니다:
미국 내 고소득 계층은 여전히 잘하고 있으며, 이는 부분적으로 긴축 통화 정책과 완화적 재정 정책이라는 상당히 이원화된 정책 조합 때문인 것으로 보입니다.
제 현재 전망은 제 2024년 7월 공개 뉴스레터에서 설명한 바와 같습니다. 즉, 고용 데이터와 소비 데이터가 계속 약간 둔화됨에 따라 연준의 금리 인하 가능성이 높아집니다. 그러나 이러한 금리 인하의 광범위한 경제에 대한 자극 효과는 경미할 가능성이 높습니다. 이는 모기지 금리나 회사채 금리의 더 낮은 저점을 보기는 어렵고, 주로 단기 만기 대출 시장에만 영향을 미칠 것이기 때문입니다. 그리고 2025년에는 연준이 양적 완화(또는 긴축 종료)를 중단할 가능성이 높습니다. 그 결과, 저는 글로벌 유동성 지표와 신흥 시장 경제가 2025년에 혜택을 볼 것으로 생각합니다.
재정 측면은 연준보다 전반적으로 더 큰 영향을 미칠 것입니다. 저는 오랫동안 미국이 통화 우위가 아닌 재정 우위 상태에 있다고 생각해 왔습니다. 대부분은 이미 고정되어 있지만, 주변에서는 정치적 결과와 결정에 따라 재정 상황이 변할 수 있습니다.
선거의 함의
정치는 경제 및 투자 결과에 영향을 미치는 입력값 중 하나일 뿐이지만, 특히 잠재적 전환점에서 완전한 분석을 위해 고려되어야 합니다.
정치는 사회적 및 경제적 견해의 혼합체로, 이 보고서들의 맥락을 훨씬 넘어섭니다. 따라서 제 투자 분석은 비당파적입니다. 미국 정치 스펙트럼의 모든 측과 많은 국제 독자들이 읽기 때문에, 정치가 잠재적 투자 결과에 직접 관여할 때 저는 투자 결과에 직접 영향을 미칠 가능성이 높은 다양한 정책과 관련하여 객관적인 “만약 → 그러면” 분석에 집중하는 것이 최선입니다.
이전 보고서 이후, 2024년 대통령 선거 베팅 확률은 트럼프 암살 시도 이후 도널드 트럼프를 لصالح으로 굳어졌으며, 스윙 주들의 여론 조사 수치는 이미 상당히 강력한 위치에서 그의 쪽으로 약간 기울었고, 그는 JD 밴스(J.D. Vance)를 러닝메이트로 선택하여 잠재적 행정부를 어떻게 구성할지에 대한 추가 정보를 제공했습니다. 그리고 이 보고서의 출판을 앞두고 있는 시간 동안, 조 바이든(Joe Biden)은 경선에서 탈퇴했습니다. 이 중 일부는 언급할 가치가 있는 투자 함의를 가지고 있지만, 선거는 여전히 약 3.5개월 남아 있고 그 사이에 많은 일이 일어날 수 있습니다.
이전 트럼프 행정부(그리고 당시 의회)는 2025년 말에 만료될 세제 감면 조치를 시행했습니다. 법인세 감면은 영구적으로 고정되었지만, 개인세 감면은 일시적이었습니다. 대통령 선거와 의회 선거의 조합은 이것이 어떻게 해결될지 결정할 것입니다. 민주당의 승리는 세제 감면이 만료될 가능성을 높이고, 공화당의 승리는 세제 감면이 연장되거나 영구화될 가능성을 높입니다. 이는 주로 고소득 세율 구간을 영향을 미치므로 자산 가격에 함의를 가집니다. 다른 조건이 동일하다면, 지출 감축이 동반되지 않은 세제 감면은 자극적이고 인플레이션적입니다.
고려해야 할 다양한 규제적 차이점도 있습니다. 두 당은 비트코인과 암호화폐에 대해 현재 서로 다른 견해를 가지고 있으며, 이는 보고서의 후속 섹션에서 논의됩니다. 그들은 또한 국내 석유 및 가스 생산에 대해 공식적으로 선언된 서로 다른 견해를 가지고 있지만, 숫자와 행동에 기반하여 저는 이것이 실제에서는 덜 구체적이라고 주장합니다. 인플레이션을Combat하기 위해 바이든 행정부(그리고 그의 잠재적 후계자)는 원래 공약보다 석유 및 가스 산업에 더 우호적이었기 때문입니다. 그리고 트럼프 행정부가 중국에 대한 관세를 시작했지만, 바이든 행정부도 그 테마를 계속했습니다.
주목할 점은, 트럼프 시대의 공화당은 폴 라이언(Paul Ryan) 시대에 비해 재정적 보수주의에서 벗어났다는 것입니다. 2024년 공화당 플랫폼은 대규모 세제 감면을 요구하지만, "연금 수령 연령 변경을 포함하여 삭감 없이 사회보장과 메디케어를 위해 싸우고 보호한다"고 명시적으로 약속합니다. 역사적으로 이는 더 민주당적인 입장이었습니다. 이 모든 것은 미국의 재정 우위에 대한 제 확신을 계속 뒷받침합니다. 어느 당도 의무 지출 프로그램이나 군대에 대한 대규모 삭감 의지가 없으며, 공화당은 또한 세금 인상에 반대하므로, 적자는 현재와 같이 고정될 가능성이 높습니다.
더 복잡하고 전문적인 분석은 두 행정부의 미국 달러에 대한 견해에 관한 것입니다. 최근 블룸버그 인터뷰에서 도널드 트럼프는 미국 경제에 대해 질문받았을 때 즉시 경쟁 통화의 평가 가치를 언급했습니다. 그는 중국과 일본 경제가 수출에서 경쟁하는 데 도움이 되는 약한 위안화와 엔화에 대해 우려를 표명했으며, 이러한 통화 차이를 접근하기 위해 관세와 기타 방법을 지지했습니다. 관세는 트럼프에게 새로운 논쟁은 아니지만, 인터뷰를 시작하면서 상대적 통화 평가에 대해 상세히 들어가는 것은 주목할 만합니다.
또한, 그의 부통령 러닝메이트 JD 밴스는 의회에서 연준 의장 제롬 파월(Jerome Powell)과 함께 미국 달러가 글로벌 기축통화인 것이 여전히 미국 전체에 긍정적인 영향을 미치고 있는지 공개적으로 의문을 제기했습니다. 그는 인위적인 강 달러 정책이 국내 탈산업화에 기여한다고 주장하며, 그것을 변경하는 것이 가치가 있는지 탐구했습니다. 그러나 2024년 공식 공화당 플랫폼에는 달러를 글로벌 기축통화로 유지하는 내용이 포함되어 있습니다.
최근 몇 달간, 로버트 라이트하이저(Robert Lighthizer)는 달러 평가 절하를 향한 정책 제안을 주도했다고 보도되었습니다. 라이트하이저는 이전 트럼프 행정부 기간 동안 미국 무역대표부 장관이었으며, 그 행정부는 이례적으로 높은 인사 변동성으로 유명했지만, 라이트하이저는 트럼프의 임기 내내 남았고, 트럼프가 선거에서 이기면 다음 행정부의 잠재적 후보로 여전히 밀접하게 연관되어 있습니다. 그는 트럼프의 첫 임기 동안 달러 평가 절하를 옹호했지만, 월가와 더 정렬된 행정부 내 다른 사람들에 의해 반대되었습니다. 트럼프의 최근 통화 관련 발언과 강조점을 고려할 때, 잠재적인 두 번째 행정부에서는 그 접근 방식에 더 많은 성공을 거둘 수 있습니다.
기본적으로, 약한 달러 접근 방식은 현재 공화당 플랫폼의 일부인 산업 정책과 제조업의 재국내화를 지원할 것이며, 반면에 강 달러 정책은 여러 행정부를 통해 지속되어 온 구조적 현상 유지(status quo)를 더 많이 지원할 것입니다. 트럼프가 이기면, 그의 첫 임기에 비해 두 번째 임기에서 산업 정책 측면이 더 강할 것으로 예상합니다. 그러나 이는 모니터링이 필요합니다.
달러 평가 절하의 메커니즘
달러의 환율을 다른 통화와 비교하여 영향을 미치는 여러 변수가 있습니다. 그리고 개발도상국 전반에 걸쳐 존재하는 달러 표시 부채의 규모 때문에, 이는 글로벌 거시경제에서 가장 큰 변수 중 하나입니다(대부분 미국에 빚진 것이 아니라, 아이러니하게도 유럽이나 중국 등 다른 나라의 대출 기관에 빚진 것입니다). 달러가 기타 주요 통화와 비교하여 10% 또는 20% 변동하는 것은 일반적으로 자산 가격과 개발도상국 경제 실적에 매우 큰 영향을 미칩니다.
미국 정부가 이 조치를 취한다면, 전략적 관점에서 환율을 실질적으로 영향을 미치는 두 가지 주요 방법이 있습니다. 첫 번째 방법은 관세의 위협이나 기타 협상 전술을 통해 다른 국가들이 그들의 통화를 공격적으로 강화하도록 설득하는 것입니다. 두 번째 방법은 해당 통화와 관련하여 달러의 가치를 떨어뜨리는 일방적 금융 조치를 수행하는 것입니다.
두 번째 방법에 관하여, 집권 중인 행정부의 재무부는 외환 보유고 정책에 대한 주요 권한을 가지고 있습니다. 브레턴우즈 체제에서 남은 금을 제외하고, 미국은 역사적으로 달러가 현재 글로벌 시스템의 공리(axiom)이기 때문에 의미 있는 통화 교환 보유고를 보유하지 않았습니다. 일방적 달러 평가 절하를 수행하는 방법 중 하나는 부채 발행과 달러 판매를 통해 외환 보유고를 글로벌 동등 수준까지 축적하는 의도적인 기간에 참여하는 것으로, 이는 기계적으로 간단하지만 현대사에서 미국이 이를 하는 것은 정치적으로 전례가 없습니다. 제 이해로는, 재무부가 금 증서 계정(연준 회계 매뉴얼 2.10절)을 통해 부채 발행 없이 이를 수행할 수 있는 몇 가지 방법이 있으며, 이는 의회의 부채 한도 제한을 우회할 수 있습니다.
트럼프, 밴스, 라이트하이저의 무역 목적의 전략적 달러 평가 절하에 대한 견해를 다루는 다양한 출판물로 인해, 기관 분석가들로부터 흥미로운 소셜 미디어 논평이 있었습니다.
브레번 하워드(Brevan Howard), 브리지워터(Bridgewater), 솔로몬 브라더스(Solomon Brothers) 출신인 앤디 콘스탄(Andy Constan)은 달러 평가 절하 아이디어, 즉 메커니즘과 결과 모두에 대해 비판적이었습니다:
미국 재무부 전 직원 경제학자이자 현재 국제관계위원회(Council on Foreign Relations) 펠로우인 브래드 세트서(Brad Setser)는 달러가 과대평가되어 있다고 보며, 달러 평가 절하 메커니즘의 분해로 응답했습니다:
세트서는 주권 부채와 자본 흐름의 전문가입니다. 그리고 세트서의 트윗에서 제 눈길을 끈 것은, 그의 창의적인 아이디어가 2020년 말에 제가 달러 기축통화 지위에 대한 글에서 몇 년 전에 쓴 것과 매우 유사하다는 것입니다.
그 글에서 저는 미국 달러의 글로벌 기축통화 지위의 단점, 특히 탈산업화 효과를 탐구했습니다. 그리고 달러의 글로벌 금융에서의 역할을 구조적으로 변화시킬 수 있는 느린 메커니즘과 빠른 메커니즘을 탐구했습니다. 느린 옵션은 미국 정부의 결정과 거의 독립적인 점진적 과정이며, 주로 외국인 시장 참여자들이 수행합니다. 반면 빠른 옵션은 미국이 의도적으로 그렇게 하기로 한다면 미국이 의도적으로 시작하는 돌발적 과정입니다. 여기가 빠른 옵션이었습니다:
빠른 재편 옵션
반면, 구조적 변화는 브레턴우즈 체제의 종료처럼 충격과 단계적 변화로 일어날 수 있습니다. 이는 몇 가지 방식으로 일어날 수 있지만, 미국이 현상 유지를 방어하는 대신 변화를 적극적으로 추진하기로 결정하면 더 가능성이 높아집니다.
입법 측면에서, 미국은 "대세금 전환(The Big Tax Shift)"에서 제가 설명한 일부 정책을 역전시킬 수 있으며, 이는 온쇼어(국내) 노동력을 더 경쟁력 있게 만들 것입니다. 여기에는 사회보장세 감세 또는 유사한 조치, 그리고 기타 지출과 과세 우선순위를 재편성하여 일정 수준의 산업 국내화를 강조하는 것 등이 포함됩니다.
재무부/연준 측면에서, 가장 쉬운 방법은 외환 보유고를 통한 것입니다.
국가들은 주로 외환 보유고로 통화를 관리하며, 이는 주권 채권 형태의 외국 통화와 금으로 구성됩니다. 일부 경우 그들은 외국 주식과 기타 자산도 소유합니다. 전 세계 중앙은행이 보유한 이러한 외환 보유고는 여러 목적을 가지고 있습니다:
그것은 저축 역할을 합니다. 중앙은행이 필요 시 외부 의무를 지급할 수 있는 방법입니다.
한국의 자국 통화가 약해지면(이는 수입을 더 비싸게 만들고, 위기 상황에서는 주요 평가 절하로 이어질 수 있음), 그들의 중앙은행은 일부 외환 보유고를 판매하고 자국 통화를 구매할 수 있습니다. 이는 자국 통화의 공급을 줄이고 수요를 증가시켜 통화를 강화합니다. 통화 공급이나 GDP에 비해 보유고가 클수록, 필요 시 통화 가치를 방어할 수 있는 "탄약"이 더 많습니다.
한국의 자국 통화가 너무 강해지면(이는 수출 주도 국가에 나쁠 수 있음), 그들의 중앙은행은 자국 통화 단위를 인쇄하여 외환 보유고를 구매하는 데 사용할 수 있습니다. 이는 통화를 약화시키고 향후를 위해 보유고를 증가시킵니다.
달러가 현재 글로벌 통화 시스템의 공리(axiom)이기 때문에, 국채는 대부분의 국가 외환 보유고의 가장 큰 구성 요소입니다. 미국 자체는 외환 보유고가 많지 않습니다. 신흥 시장은 종종 가장 큰 보유고를 가지고 있으며, 이는 그들이 가장 필요하기 때문이지만, 일부 선진국도 거대한 보유고를 가지고 있으며, 거의 모든 국가가 GDP 대비 보유고 비율이 미국보다 높습니다.
이 차트는 올해 봄 제가 만들었을 당시 수십 개 국가의 GDP 대비 외환 보유고 비율을 보여줍니다. 대부분의 국가의 상대적 규모 측면에서, 이후로 크게 변하지 않았습니다:
데이터 출처: TradingEconomics.com, 다양한 중앙은행 웹사이트
미국에 대해, 이 숫자는 올해의 금 가격으로 공식 금 보유고를 포함하며, 금은 실제로 미국 보유고의 대부분을 차지합니다.
유로존 국가에 대해, 유럽중앙은행(ECB)은 차트의 개별 국가 보유고 외에도 또 다른 층위의 보유고를 가지고 있으므로, 차트의 유로존 국가 숫자는 유로에 대한 GDP 대비 총 직접 및 간접 보유고를 약간 과소 평가합니다.
미국은 언제든 달러를 인쇄하여 외국 자산이나 금을 구매하고, 그 과정에서 더 상당한 외환 보유고를 구축하여 달러를 평가 절하할 수 있으며, 이는 다른 동등 국가들과 일치하는 것입니다. 명목 GDP가 20조 달러를 초과하는 상황에서, GDP 대비 외환 보유고 비율로 원하는 5%마다, 미국은 1조 달러 이상을 인쇄하고 지출해야 합니다. 따라서, GDP의 10%에 해당하는 보유고를 추가하는 데는 2조 달러 이상이 필요할 것이며, 특히 그 보유고를 구축하는 과정에서 달러가 평가 절하되므로 더욱 그렇습니다.
이는 미국이 현재 구조화된 이 체제를 갑자기 종료할 수 있는 잠재적 최종 시나리오 중 하나입니다. 글로벌 통화 시스템의 공리(axiom)로서의 역할을 중단하고, 외환 보유고를 획득하여 그 과정에서 통화를 평가 절하하며, 국내화를 촉진하기 위해 다양한 재정 변경을 채택하고, 에너지와 기타 상품들이 달러뿐만 아니라 전 세계 몇몇 주요 통화로 판매되는 추세에 맞서 싸우는 대신 그것을 촉진하기 시작하여, 시스템에서 가장 큰 개별 플레이어로 전환할 수 있습니다.
이를 통해, 그들은 국제적 헤게모니의 일부를 희생하여 더 큰 산업 경쟁력과 더 높은 국내 경제 활력을 추구하게 됩니다. 달러는 여전히 “하나의” 기축통화이고, 여전히 가장 큰 개별 기축통화이지만, 지금처럼 “그” 기축통화는 아닐 것입니다.
-린 올덴, 미국 글로벌 통화 기축 시스템의 해체(The Fraying of the U.S. Global Currency Reserve System), 2020년 12월
제 2020년 기사는 GDP의 10% 보유고 축적을 예시로 사용했으며, 최근 2024년에 세트서도 여기서 그렇게 했습니다. 또한, 그의 최근 “하나의” 기축통화 vs “그” 기축통화에 대한 언어는 제 설명과 일치했습니다. 이 분야를 전문으로 하는 사람으로부터 많은 세부 사항에 이르기까지 확인을 볼 수 있는 것은 흥미롭습니다.
제 기본 시나리오 견해는, 2025년 말 이전의 어떤 시점부터, 우리는 연준이 은행 유동성과 국채 시장 기능을 보존하기 위해 양적 긴축 프로그램을 종료하고, 잠재적으로 점진적인 대차대조표 증가로 전환할 가능성이 높을 것으로 보는 것입니다. 시장도 그 기간 전후로 경미한 금리 인하를 가격에 반영하고 있습니다. 제 견해로는, 이는 달러를 약화시키고 글로벌 유동성을 부양하는 점진적 과정을 촉발할 것입니다.
우리는 이제 선거 결과와 그 행정부의 결정에 따라 다음 행정부가 전략적 목적으로 이 결과를 의도적으로 앞당길 가능성을 고려해야 합니다. 즉, 여러 해에 걸쳐 점진적인 시장 주도 방식으로 발생할 수 있는 평가 절하가, 전략적 재무부 조치를 통해 1년 내에 더 빠르게 수행될 수 있습니다. 역사적으로 이례적이고 비선형적인 그러한 결과들은 거의 정의상 제 기본 시나리오는 아니지만, 이제 투자 가능한 시간 범위 내에서 발생할 가능성이 제로가 아니므로 예상 결과 계산에 반영되어야 합니다.
그리고 앤디 콘스탄의 이전 지적에 따르면, 그러한 조치에는 결과가 있습니다. 도널드 트럼프는 공개적으로 인플레이션 감소를 목표로 삼았고, 2024년 공식 공화당 플랫폼에도 인플레이션 감소를 포함하고 있지만, 의도적 달러 평가 절하, 무역 관세, 산업 국내화의 트레이드오프 또는 위험 요인 중 하나는 높은 가격 인플레이션 기간이 될 가능성이 높다는 것입니다.
이 모든 것은 제 진행 중인 재정 우위와 세속적 인플레이션 테마에 부합하며, 잠재적으로 그것을 강화합니다.
디지털 자산 노트
비트코인 가격 움직임
비트코인은 저점으로부터 급격히 반등했습니다.
단기적 견해는 없지만, 이 사이클은 상방으로 여전히 많은 여지가 있을 것이라고 생각합니다.
글로벌 유동성 상황은 비트코인 가격 움직임에 대해 다소 횡보하는 기대를 지원하지만, 더 높은 수준으로 돌파한다면, 비트코인 가격도 끌어올릴 것으로 예상합니다.
정치와 비트코인/암호화폐
최근 보고서에서, 저는 많은 암호화폐 회사가 정치인 로비를 위해 상당한 자금을 기부했음을 강조했습니다. 올해 프로-암호화폐 PAC 하나에 1억 7,700만 달러 이상을 모금한 것은 국가에서 가장 큰 단일 이슈 로비 그룹 중 하나이며, 이는 상당히 최근의 현상입니다. 하원의원과 상원의원에게 이러한 로비 노력은 양당적이며, 비트코인과 암호화폐를 지지하는 한 공화당원과 민주당원을 모두 지원합니다. 대통령 선거에 대해서는, 그들은 조 바이든보다 도널드 트럼프에게 더 확고하게 지향하고 있습니다.
첫 임기에서, 도널드 트럼프는 언어와 행동 모두에서 상당히 강한 반비트코인 입장을 표현했습니다. 그의 재무부는 디지털 자산의 자기 보관(self-custodying) 개념에 대해 친절하지 않았습니다. 그러나 이번 선거 사이클에서는, 테이블 위에 많은 돈이 걸려 있어, 긍정적인 입장을 취하는 것에서 많은 것을 얻을 수 있고, 부정적인 입장을 취하는 것에서 얻을 것은 많지 않습니다. 최근 몇 달간 업계 임원들이 자본과 함께 그에게 연락한 결과, 도널드 트럼프는 공개적으로 비트코인, 디지털 자산 자기 보관 권리, 그리고 로스 울브라이트(Ross Ulbricht)의 사면을 지지해 왔습니다.
또한, 도널드 트럼프는 이번 주 후반에 비트코인 매거진 모회사에서 운영하는 세계 최대 연례 비트코인 컨퍼런스인 2024 비트코인 컨퍼런스에서 연설할 것으로 보도되었습니다. 또한, 2024년 공화당 플랫폼(즉, 트럼프 본인뿐만 아니라)에는 비트코인 채굴과 디지털 자산 자기 보관 권리에 대한 명시적 지지와 반-CBDC(중앙은행 디지털 화폐) 입장이 포함되어 있습니다.
소셜 미디어에서는 도널드 트럼프가 컨퍼런스 연설에서 미국을 위한 기축 자산으로 비트코인을 구매할 계획을 발표할 것이라는 추측이 돌고 있습니다. 그가 그것을 발표할지(또는 발표한다면 실행할지)에 대한 견해는 없지만, 미국은 이미 다양한 자산 압류로 20만 개 이상의 비트코인을 소유하고 있으며, 주기적으로 그 중 일부를 시장에 판매합니다. 따라서, 쉬운 과실(low hanging fruit)은 판매를 중단하고, 기축 자산으로 보유하며, 네트워크 코인의 약 1%를 소유하는 것입니다. 판매 압력을 제거하고 다른 국가들의 기축 관행에 대해 긍정적으로 신호를 보내는 측면에서 모두, 이것이 발생하면 가격에 건설적일 것입니다.
기본적으로, 베팅 시장과 여론 조사가 트럼프 선거 승리의 더 높은 가능성을 가리키면서, 시장은 비트코인과 기타 디지털 자산에 대한 좋은 규제 뉴스가 가격에 반영되어 온 것 같습니다.
이더리움 현물 ETF
여러 이더리움 현물 ETF가 다음 주에 출시될 예정이며, 그레이스케일(Grayscale)의 이더리움 트러스트 전환을 포함합니다. 규제상의 이유로 ETF는 스테이킹을 포함하지 않습니다.
비트코인 현물 ETF에서 보았던 것과 유사한 결과를 예상합니다. 높은 수수료로 인해 그레이스케일에서 많은 자금이 빠져나가고, 낮은 수수료의 기타 주요 ETF 발행사들로 흘러들어갔습니다. 그러나, 이는 시장의 더 낙관적인 단계에서 발생하고, ETF가 스테이킹 수익을 제공하지 않기 때문에, 비트코인 가격에 비해 에더 토큰 가격에 대한 유익한 효과가 덜할 수 있습니다.
최근 보고서에서 SEC가 스테이킹 서비스 제공자를 고소하고 있음을 언급했습니다. 선거 결과에 따라, 향후 몇 년간 볼 수 있는 잠재적 규제 변경 중 하나는 업계에 대해 더 부드러운 입장을 취하는 SEC일 것입니다.
모델 포트폴리오에서 비트코인 ETF를 계속 보유할 계획이지만, 이더리움 ETF에 대한 포지션을 추가할 의도는 없습니다.
Nostr와 비트코인
Nostr 분산형 소셜 미디어 통신 프로토콜에 대한 최근 기사는 상당한 비트코인 측면이 있으므로, 업계의 최신 기술 개발 중 일부에 관심이 있다면 읽을 가치가 있습니다.
포트폴리오 업데이트
포트폴리오는 제 구글 드라이브에서 사용할 수 있습니다.
뉴스레터 포트폴리오
현재 변경 사항 없음.
포트리스 인컴(Fortress Income)
현재 변경 사항 없음.
ETF 전용 포트폴리오
현재 변경 사항 없음.
노 리미트 포트폴리오(No Limits Portfolio)
현재 변경 사항 없음.
탑 12 리스트
현재 변경 사항 없음.
기타 보유 종목
SLB 매수.
에너지 섹터 업데이트
여러 유전 서비스 제공업체가 지난 주에 보고서를 발표했습니다.
슬러브러저(Schlumberger, SLB)는 특히 강한 수치를 보고했는데, 이는 국내보다 국제 출처에서 매출 믹스의 더 많은 부분이 나오기 때문이며, 미국 석유 생산은 둔화되고 있는 동안 세계 나머지 부분이 그 부담을 짊어지고 있기 때문입니다.
F.A.S.T. 그래프 101:
검은 선: 현재 및 역사적 주가
파란 선: 주가가 역사적 평균 주가수익비율(P/E)에 있다면 있을 주가
주황색 선: 보수적 가치 평가 측정치(이 경우 15배 P/E)
흰 선:那一年에 지급된 배당금(지급 비율은 주황색 선에 상대적)
짙은/밝은 초록색: 역사적 이익 수치와 컨센서스 애널리스트의 예상 이익 수치 사이의 전환
할리버튼(Halliburton, HAL)은 국제 출처에서 매출의 더 작은 부분이 나오기 때문에 더 혼합된 결과를 보고했습니다. 이는 훨씬 더 낮은 가치 평가를 동반하지만, 중기 성장 전망은 그만큼 강하지 않습니다. 저는 업계 전체에 대해 낙관적입니다.
에너지 전체에 대한 제 낙관적 논리의 일부는, 미국 셰일 오일 생산에서 보았던 급격한 성장률이 이미 지나갔다는 것입니다. 많은 쉬운 과실(low-hanging fruit)이 이미 수확되었고, 이제 드릴링 활동은 더 높은 가격과 더 빠른 감소율로 이루어집니다. 셰일 오일 공급의 급격한 성장은 2014년부터 2020년까지 기록적인 고점에 도달하면서 글로벌 유가 시장을 불안정하게 만들었지만, 그 수준은 이제 본질적으로 글로벌 오일 믹스의 일부입니다.
2010년대에는 셰일 오일 생산업체가 비효율적으로 드릴링하는 것이 유행이었습니다. 이는 제로 이자율 환경에서 새로운 기술에 대한 성장 스토리였으며, 그 비효율적인 드릴링을 자금 조달할 의향이 있는 외부 투자자가 많았습니다. 그러나, 그렇게 긴 기간의 자본 파괴(소비자에게는 좋았지만, 오일 투자자에게는 나빴음) 이후, 외부 투자자는 말라붙었습니다. 남은 투자자와 경영진은 성장 지향적이지 않고 이익 지향적이 되었습니다. 여기 2020년대에서는 그들은 수익성 있는 드릴링, 더 강한 대차대조표, 주주에 대한 반복적 자본 반환을 원하며, 수년간의 드릴링 후에 보여줄 무언가가 있기를 원합니다. 오일 생산업체는 이제 외부 투자에서 대규모 자금을 조달하는 대신, 주로 자체 현금 흐름으로 드릴링을 자금 조달해야 합니다.
이는 미국 석유 생산이 반드시 꺾일 것이라는 것을 의미하는 것은 아닙니다. 오히려, 미래의 성장 기간은 이전의 성장 기간보다 더 느릴 것이라고 말하는 것입니다.
국제 해상 석유는 점진적으로 부활하고 있으며, 저는 이것이 향후 10년간 공급 성장의 주요 원천이 될 것으로 예상합니다.
최근 인터뷰에서 제가 받은 질문 중 하나는, 트럼프 선거 승리가 오일 가격에 부정적일지 여부입니다. 이는 바이든 행정부와 그를 승계할 사람보다 국내 석유 생산에 대해 더 명시적으로 우호적이기 때문입니다. 그 논리는 더 많은 공급이 가격에 비관적일 수 있다는 것입니다. 제 답변은 대부분 아니었습니다. 왜냐하면 그것은 하나의 행정부가 오일을 지원하고 다른 행정부는 지원하지 않는다는 것만큼 단순하지 않기 때문입니다. 적어도 실제에서는. 앞서 썼듯이, 바이든 행정부는 2020년 선거 운동에서 원래 공약보다 오일 산업에 더 우호적이었습니다. 그리고 다른 주요 민주당 후보들도 유사한 결과를 가질 것으로 예상합니다.
다시 말해, 오일 전문가 로리 존슨(Rory Johnson)의 견해에 동의합니다. 미국 대통령은 여러 방식으로 유가에 영향을 미칠 수 있지만, 현재 국내 생산량 추이에 대한 영향력은 주요 요인이 아니라는 것입니다.
미국 원유 생산량은 최근 몇 년간 사상 최고치를 기록했지만, 그 성장률은 둔화되고 있습니다. 해당 기간 동안 미국 원유 생산의 주요 제약 요인은 정치 자체(항상 요인 중 하나이긴 하지만)가 아니라, 수익성 있는 시추로의 합리적인 전환과 생산자들이 시추 비용을 자체 현금 흐름으로 조달해야 하는 필요성이었습니다.
생산자들은 이제 시추에서 양호한 ROI(투자수익률)를 확신할 때만, 이익을 배당이나 자사주 매입, 부채 감축으로 주주에게 돌려주는 대신 시추에 재투자할 것입니다. 이러한 불확실성의 일부는 정치에 의해 영향을 받을 수 있습니다(예: 유가 상승기에 부과될 수 있는 갑작스러운 초과 이익세 위험 등), 하지만 가장 큰 불확실성은 공급과 수요 측면에서 다양한 요인이 작용하는 유가 자체입니다.
저의 석유 및 가스 산업에 대한 구조적 롱 포지션 전략은 다음과 같습니다:
- 석유 및 가스 수요에는 강세(Bullish)이지만, 공급에는 다소 신중하며, 따라서 가격에 대해 강세 기조를 유지합니다.
- 국제 해상 생산에는 강세이지만, 미국 국내 셰일 생산에는 다소 신중한 태도를 취합니다.
- 대부분의 생산사 및 운송사 주가가 상당히 저렴하며, 대형 기업들은 견고한 재무 상태를 갖추고 있습니다.
- 장기 수명을 가진 매장량을 가진 생산사에 투자합니다. 이들은 현재의 유가 및 가스 가격에서 수익성이 있으며 양호한 현금 흐름을 제공하며, 유가 및 가스 가격이 급등할 경우 상당한 상승 잠재력을 가지고 있습니다.
- 소수의 운송/인프라스트럭처 기업에 투자합니다. 이는 매우 비인기 섹터(uncrowded space)였으며, 이제 재무적 문제를 극복했습니다. 핵심 포지션은 세무 시즌에 K-1을 발행하는 엔터프라이즈 프로덕츠 파트너스(Enterprise Products Partners, EPD)입니다. 더 쉬운 옵션은 알리언 MLP ETF(Alerian MLP ETF, AMLP)에 투자하는 것입니다.
- 위험이 더 높은 유전 서비스 및 드릴십 기업에 소액으로 투자합니다. 이렇게 하면 원유 생산이 예상보다 빠르게 증가할 경우, 생산량 증가 환경에서 선방하는 기업들로부터 이익을 볼 수 있습니다. 특히 발라리스(Valaris, VAL)를 선호하지만, 할리버튼(Halliburton), 슬러버저(Schlumberger) 등의 기업 조합도 선호합니다.
마무리 생각: 주식 로테이션
지난 한 주 동안, 대형 메가캡 주식에서 소형주로의 급격한 로테이션이 발생했습니다. 이는 기록상 가장 큰 1주 단위 로테이션 중 하나였습니다:
이 특정 로테이션이 지속력을 가질지에 대해 저는 강한 견해를 가지고 있지 않습니다. 자금이 트레이드의 한쪽 편에 모두 포지셔닝되어 있었고, 그것이 급격히 해소된 것입니다.
대부분의 사람들은 과매수(over-positioning)의 예로 엔비디아(Nvidia) 같은 주식을 들지만, 그보다 더 광범위한 현상입니다. 그리고 이는 기술주만의 문제가 아닙니다. 이는 주로 투자자들이 무적(bulletproof)으로 보는 고품질 저변동성 대형주에 관한 것입니다. 국내외를 막론하고, 거의 어떤 가격에서도 자금이 머무르고 싶어 하는 곳이며, 바로 이것이 코스트코(Costco, COST)와 같은 주식이 50배 이상의 주가수익비율(PER)로 거래되는 이유입니다:
만약 2025년 또는 그 이후에 연준의 대차대조표 축소 종료, 올해 말부터의 완만한 금리 인하, 그리고 잠재적으로 더 의도적인 환율 개입 조치에 기반한 더 약한 달러 정책이 실현된다면, 해외 주식, 가치주, 경기민감주, 소형주로의 더 지속 가능한 로테이션을 기대할 것입니다.
하지만 여전히 "만약(if)"의 영역입니다. 트레이드가 아직 다소 이르거나, 너무 많은 가치 투자자들이 어떤 로테이션 움직임이든 "잠재적 대박"이라고 서둘러 지목하기 때문입니다. 하지만 전반적으로, 주식 노출에 대해서는 기업 규모와 지역별로 일부 다변화를 두는 것이 좋은 아이디어라고 생각합니다.
이러한 유형의 포트폴리오는 엔비디아(NVDA)와 같은 거대 기업들이 전체 시장을 끌어올리는 기간에는 수익률이 낮을 수 있지만, 그 조건을 제외하면 더 다양한 시장 환경에서 더 잘 버틸 수 있습니다.
이 리서치 보고서의 모든 분석은 일반적인 투자에 대한 정보 제공 목적으로 제시되며, 투자 자문이 아닙니다.
개인은 고유한 상황, 목표, 위험 허용도를 가지고 있으므로, 투자 결정을 내리기 전에 공인된 투자 전문가와 상담하고/또는 본인의 숙지(due diligence)를 수행해야 합니다. 공인된 전문가는 귀하의 고유한 상황에 맞춤화된 개인별 투자 자문을 제공할 수 있습니다. 이 리서치 보고서는 일반적인 투자 정보만을 제공하며, 개인별 맞춤이 아니므로 투자 자문이 아닙니다.
이 보고서의 리서치 내용이 정확하도록 모든 노력을 기울이지만, 정확성을 보장할 수 없으며 모든 정보는 “있는 그대로(as is)” 제공됩니다. 투자자는 투자를 분석할 때 여러 정보 출처를 참조해야 합니다.
투자는 가치가 하락할 수 있습니다. 투자자는 투자를 관리할 때 적절한 다변화를 사용하고 적절한 포지션 크기를 유지해야 합니다.
감사합니다,
린 올든(Lyn Alden)
